Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG - Лоран Жак Страница 56

Delhommais, P.-A. Cinq Milliards en Fumée (Seuil: Paris, 2008).

PricewaterhouseCoopers, Société Générale: Summary of PwC diagnostic and analysis of the action plan (23 May, 2008).

Société Générale (Inspection Générale), Mission Green: Rapport de Synth`ese (20 Mai 2008).

1. Сравните турбоваррант и обычный опцион. Почему премия турбоварранта ниже, чем премия простого опциона?

2. Как повышение волатильности индекса DAX повлияет на стоимость опционов колл или пут на этот индекс в сравнении с ее влиянием на соответствующий турбоваррант?

3. Почему турбоваррант получил такое название?

4. Почему при ликвидации спекулятивных позиций SoGen крайне важно было соблюсти конфиденциальность?

5. Следовало ли провести ликвидацию незакрытых спекулятивных позиций в течение недель или даже месяцев, а не за 72 часа?

6. Следует ли разрешать универсальным банкам, сочетающим проведение коммерческих операций с инвестиционным направлением, заниматься торговлей за свой счет?

7. Почему SoGen не смог предотвратить мошенническую схему Кервьеля? Приведите три наиболее убедительных объяснения.

Одна собака имела привычку глотать яйца. Увидела она однажды улитку, приняла ее за яйцо, разинула пасть и сильным глотком проглотила. Но, почувствовав в желудке тяжесть, сказала она: «Поделом мне: не надо было думать, будто все, что ни круглое, то и яйцо»[129].

Басни Эзопа

13 апреля 1994 г. компания Procter Gamble объявила о разовом доналоговом списании убытков в размере $152 млн за счет чистой прибыли. Убытки возникли в связи с досрочным прекращением действия двух, на первый взгляд безобидных, процентных свопов с левериджем, которые Procter Gamble заключила с банком Bankers Trust для снижения расходов на финансирование. Для компании с объемом продаж более $30 млрд и чистой прибылью в $2,2 млрд в 1994 г. такое списание не представляло смертельной угрозы. Однако этот эпизод, ставший причиной судебного разбирательства между одной из ведущих американских транснациональных компаний и одним из столпов финансового истеблишмента, кардинально изменил взаимоотношения между промышленными фирмами с Мейн-стрит и их инвестиционными банкирами с Уолл-стрит. Procter Gamble заявила, что стала объектом игры, манипуляций и обмана со стороны Bankers Trust, и подала иск против банка. В итоге дело было урегулировано мировым соглашением и Procter Gamble уплатила гораздо меньшую сумму, $35 млн. В то время Bankers Trust с гордостью заявлял в одном из своих рекламных проспектов «Риск имеет множество обличий. Bankers Trust поможет увидеть его истинное лицо». Произошедший инцидент запятнал репутацию банка и подорвал доверие к нему.

Смущенный председатель совета директоров Procter Gamble сообщил недовольным акционерам: «Деривативы, подобные этим свопам, опасны. Мы получили хороший урок. Мы не допустим повторения случившегося». Тем не менее возникает вопрос, как гигантская транснациональная компания, лидер рынка потребительских товаров, известная такими брендами как Tide, Crest и Pampers, могла отправиться в путь, потерять равновесие и увязнуть в зыбучих песках финансовых деривативов. Ведь она долгое время сотрудничала с Bankers Trust, успешно оптимизируя затраты на финансирование. Чем два упомянутых процентных свопа с левериджем отличались от предыдущих контрактов? Как мог Bankers Trust, известный мастерским владением методами финансового инжиниринга, внезапно превратиться в хищника, пожирающего неуклюжего и наивного трудягу-вола? Или же Procter Gamble, известная умелым управлением финансовыми ресурсами, просто потерпела неудачу после длинной полосы везения? Прежде чем ответить на эти вопросы, рассмотрим имеющие печальную известность процентные свопы, которые принесли столько неприятностей Procter Gamble.

С 1990 г. Procter Gamble проводила строгую финансовую политику, направленную на поддержание фактических затрат на финансирование ниже ставки-ориентира — среднего процента по 30-дневным коммерческим бумагам[130]. Центральной частью этой политики был обмен долгосрочного долга с фиксированной ставкой на краткосрочный долг с плавающей ставкой, что позволяло Procter Gamble получать выгоду в случае снижения краткосрочных процентных ставок. В конце октября 1993 г. Procter Gamble в очередной раз обратилась в Bankers Trust с просьбой о возобновлении процентного свопа, срок которого истекал. Procter Gamble хотела получить стоимость заемного капитала на 40 базисных пунктов[131] ниже и без того низкой средней ставки 3,25% по 30-дневным коммерческим бумагам. Bankers Trust направил несколько предложений, которые одно за другим отклонялись Procter Gamble, пока, наконец, сделка не была согласована в начале ноября 1993 г. Bankers Trust предложил процентный своп, отвечающий конкретным требованиям клиента, с плавающей процентной ставкой на 75 базисных пунктов ниже ставки по коммерческим бумагам. Однако привлекательная стоимость заемного капитала предлагалась при условии, что процентные ставки останутся стабильными или продолжат снижаться. На финансовых рынках не бывает «бесплатного сыра», поэтому для снижения стоимости капитала Procter Gamble должна была принять дополнительный риск. В частности, ей пришлось бы принять более высокую стоимость заемного капитала в случае непредвиденного повышения процентных ставок. Реальный своп, согласованный в конечном итоге Procter Gamble, был гораздо более сложным инструментом, чем традиционный своп, описанный во вставке А.

Вставка А. Что такое процентные свопы. Procter Gamble привлекла заемные средства на пять лет по фиксированной ставке 5% и хотела воспользоваться преимуществом более низкой плавающей ставки по коммерческим бумагам, составляющей примерно 3,25%. Процентный своп с Bankers Trust давал Procter Gamble возможность выплачивать Bankers Trust плавающий процент по коммерческим бумагам и получать взамен процентные платежи по фиксированной ставке 5%, которые она платила по своим обязательствам до заключения соглашения о свопе. Каждый платеж рассчитывался исходя из условной суммы в $200 млн. Фактически, после вхождения в своп Procter Gamble привлекала заемный капитал с помощью краткосрочных коммерческих бумаг с плавающей процентной ставкой.

По условиям процентного свопа приведенная стоимость «фиксированной ноги» должна быть равной приведенной стоимости «плавающей ноги», чтобы ни одна из сторон не имела прибыли или убытка по свопу. Стоимость фиксированной ноги рассчитывается легко, поскольку размер процентных платежей с самого начала указан в контракте (см. вставку В по оценке облигаций). Однако оценка плавающей ноги затруднена, поскольку размер будущих краткосрочных процентных ставок неизвестен. За рыночный прогноз таких ставок можно принять форвардные процентные ставки, определенные на основе кривых доходности облигаций с нулевым купоном. Такие данные позволяют оценить стоимость плавающей ноги свопа таким же образом, как и для фиксированных выплат.

Читатель может спросить, что движет теми, кто заключает свопы. Procter Gamble стремилась избавиться от негибкости кредита с фиксированной ставкой и воспользоваться преимуществами плавающих процентных ставок. Ее контрагентом могла быть ссудо-сберегательная ассоциация, предоставляющая кредит с фиксированной ставкой на пять лет строительной компании с рейтингом ААА и привлекающая средства путем выпуска коммерческих