Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG - Лоран Жак Страница 42

цен на таком рынке относительно базового периода, для которого значение индекса устанавливается произвольно, обычно принимается равным 100. Индекс Nikkei 225 определяется как стоимость 225 голубых фишек, торгуемых на Токийской фондовой бирже[103]. Фьючерсы на Nikkei 225 — это стандартизированные контракты, условия которых (объем, срок исполнения) устанавливаются в день заключения для определенного дня в будущем (за один рабочий день до второй пятницы контрактных месяцев: марта, июня, сентября или декабря). Фьючерсные контракты стоят в ¥500 раз больше индекса Nikkei 225 (в случае SIMEX) и в ¥1000 раз больше индекса Nikkei 225 (в случае OSE). Например, когда Nikkei 225 находится на уровне 20 000, один фьючерсный контракт стоит ¥500 × 20 000 = ¥10 000 000 на SIMEX и ¥1000 × 20 000 = ¥20 000 000 на OSE.

Для примера представим, что индекс Nikkei 225 включает акции только двух компаний: Honda — с ценой ¥16 000 и Sony — с ценой ¥4000. Стоимость взвешенного по цене «самодельного» индекса, составленного путем покупки одной акции Honda и одной акции Sony, составит (1 × ¥16 000 + 1 × ¥4000) / 2 = ¥10 000. Эта сумма также называется денежной стоимостью контракта на индекс. Отметим, что на акцию Honda приходится ¥16 000 / (¥16 000 + ¥4000) = 75% денежной стоимости индекса в этот день. На акцию Sony приходится 25% денежной стоимости индекса в этот же день. Предположим, что срок фьючерса на индекс истекает через 60 дней. В этом случае стоимость поддержания позиции по «самодельному» индексу при 4% годовых (или 0,04 × 60 / 360 за два месяца) увеличит его денежную стоимость до ¥10 000 (1 + 0,04 × 60 / 360) = ¥10 067. Если такой фьючерс торгуется на OSE по цене ¥10 110, арбитраж на ценах наличного и фьючерсного рынков принесет безрисковый доход в размере ¥10 110–¥10 067 = ¥33 за контракт. Арбитражные трейдеры одновременно покупают акции и продают фьючерсы. При исполнении фьючерсного контракта они получают чистую разницу между ценой и стоимостью поддержания позиции «самодельного» индекса и стоимостью фьючерсного контракта. Арбитражные трейдеры очень активны, поэтому разницы цен существуют недолго: покупка акций на наличном рынке для формирования индекса поднимает цены, а продажа фьючерсных контрактов снижает их. Создание аналога индекса Nikkei 225 и проведение торговых операций с ним при появлении разницы цен наличного и фьючерсного рынков можно проводить с помощью компьютерных программ. Вскоре Гелер обратился к SIMEX как к альтернативному рынку арбитража между наличными акциями и фьючерсами. Ник Лисон, назначенный старшим и единственным трейдером Barings на SIMEX, стал ключевой фигурой арбитражной программы.

Аналогично, арбитраж можно проводить, используя разницу цен на один и тот же продукт в двух географических точках или на двух биржах. Арбитражные трейдеры внимательно следят за ценами на обеих биржах и совершают операции при появлении разницы цен, покупая там, где цена немного ниже, и одновременно продавая там, где она немного выше. Это можно делать со скоростью обмена данными в Интернете, т.е. почти мгновенно. Если продукт действительно абсолютно идентичен на обеих биржах, арбитраж представляет собой прибыльную, но квазибезрисковую деятельность, при условии, что разница цен превышает транзакционные издержки. Закон единой цены[104] не позволяет таким разницам цен продержаться долго, поскольку участники рынка неустанно сокращают их, проводя арбитраж. Если сентябрьские фьючерсы на Nikkei 225 торгуются по ¥13 444 на OSE и лишь по ¥13 441 на SIMEX, арбитражные трейдеры будут проводить офсетные сделки, покупая на SIMEX по ¥13 441 (поднимая цену) и одновременно продавая на OSE (снижая цену). При этом они получат прибыль в размере ¥13 444–13 441 = ¥3 по каждому контракту за вычетом транзакционных издержек, связанных с покупкой и продажей. Все это происходит в мгновение ока, поскольку работу фактически выполняют компьютеры. Арбитраж и в самом деле является мощной силой, постоянно двигающей финансовые рынки к квазисовершенной интеграции, ликвидируя несоответствия цен.

Невысокая маржа арбитражных операций делает их низкорентабельным бизнесом, требующим больших объемов для получения существенной прибыли. Для повышения доходности арбитражных сделок Ник Лисон занимался «инсайдерской торговлей». Он подметил, что при поступлении в сингапурское отделение банка заявок на крупные сделки можно ожидать повышения цен, поскольку биржа SIMEX была относительно небольшой. Кроме того, SIMEX устанавливала более низкие требования к размеру маржи по фьючерсным контрактам, чем OSE, что привлекало офшорных клиентов. При получении крупных заявок Лисон немедленно покупал фьючерсы на Nikkei 225 на OSE, даже по чуть более высокой цене, рассчитывая на то, что сделка на SIMEX поднимет цену и перекроет разницу между SIMEX и OSE. Затем он перепродавал фьючерсы, купленные на OSE, клиентам Barings в Сингапуре. Такой тип арбитражных сделок называется «свитчингом». Предположим, что перед проведением большой сделки фьючерсы на Nikkei 225 торгуются по 19 001 на SIMEX и 19 003 на OSE. Банк Barings получает крупную заявку на покупку 5000 фьючерсов на SIMEX. Лисон немедленно покупает 5000 фьючерсов на OSE по 19 003. Как и следует ожидать, большая сделка поднимает цену на SIMEX до 19 020. Лисон перепродает купленные на OSE фьючерсы своему сингапурскому клиенту за 19 020, получая чистую арбитражную прибыль 5000 × (19 020–19 003) = ¥85 000. Таким образом, вдобавок к обычной комиссии Лисон получал дополнительную выгоду от клиентских операций банка, используя инсайдерскую информацию для получения арбитражной прибыли и лишая клиента возможности сэкономить на сделке. Проведение трейдером подобных операций до исполнения заявки клиента называется «опережением» клиента и считается незаконной. Лисон фактически занимался этим на другой бирже, что, по-видимому, не вызывало возражений банка. Такие действия нельзя назвать этичными, даже если они и законны.

Сомнительные арбитражные операции на SIMEX постепенно затянули Лисона в динамичный и обольстительный мир спекуляции. Он начал со скромной покупки фьючерсов на Nikkei 225 и продажи фьючерсов на облигации японского правительства. Примечательно, что в то время, когда на рынке преобладала медвежья оценка японской экономики, Лисон открывал позиции по обеим ценным бумагам, явно придерживаясь противоположного[105] бычьего мнения о тенденциях рынков акций и облигаций.

Говоря точнее, Лисон спекулировал фьючерсами на Nikkei 225, покупая контракты с различными сроками исполнения и ожидая повышения их стоимости перед днем исполнения. На рис. 1 показана стоимость в иенах одного фьючерса на Nikkei 225 с исполнением в марте 1995 г. как функция наличной стоимости индекса. Цена покупки принята равной 19 000.

Незадолго до истечения срока мартовского контракта (момент времени t) Лисон реализовывал разницу