Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG - Лоран Жак Страница 63

школьные округа, предприятия водоснабжения и канализации. Одних обязали это делать, другие присоединились по доброй воле. Некоторые даже брали займы, чтобы инвестировать в OCIP. Формирование мегафонда размером $7,5 млрд с централизованным управлением было вполне разумным решением, поскольку позволяло минимизировать расходы на управление. Комиссия OCIP составляла 7 базисных пунктов, или 0,07%, в то время как в небольших фондах она была равна 30 базисным пунктам. Экономия достигала $7,5 млрд × (0,0030–0,0007) = $17,48 млн в год. Подобно розничным инвесторам, объединяющим свои вклады во взаимных фондах, муниципалитеты округа Ориндж считали выгодным участие в OCIP. Пользуясь специальными возможностями, доступными лишь крупным инвесторам, они получали доступ к качественному управлению инвестициями и экономию масштаба.

Репутация Роберта Ситрона как управляющего активами была настолько высока, что и другие муниципальные организации Калифорнии, не входящие в округ Ориндж, были не прочь поучаствовать в OCIP и его внушительных прибылях, но получали отказ. В период своей работы Роберт Ситрон обеспечивал среднюю доходность 9%, в то время как штат Калифорния имел лишь 5–6%. Только в период с 1991 по 1993 г. Ситрон заработал на $500 млн больше, чем штат Калифорния

Из героев в злодеи. Роберт Ситрон родился и вырос в округе Ориндж, в семье врача. Он поступил в Южнокалифорнийский университет и вначале готовился к медицинской карьере, но затем перевелся на факультет делового администрирования. Недоучившись несколько семестров до степени бакалавра, он оставил учебу. Затем он почти 10 лет работал в коммерческой сфере, специалистом по потребительскому кредитованию в Century Finance Corporation, после чего перешел в управление по сбору налогов округа Ориндж. В 1971 г. Ситрон стал кандидатом на выборную должность налогового инспектора, и одержал победу. Будучи демократом, Ситрон выдержал шесть перевыборов в округе, в котором всегда были сильны республиканцы. Прозорливый инвестор, неизменно получающий высокую рентабельность инвестиций в краткосрочные бумаги с фиксированным доходом, которые считались низкорисковыми, Ситрон приобрел большую популярность. Налогоплательщики округа Ориндж были безмерно благодарны ему за дополнительный поток доходов, возникший благодаря умелой инвестиционной политике после того, как Предложение 13 ограничило возможности властей округа повышать налоги для финансирования растущих расходов. Высокая результативность инвестиций Ситрона и в самом деле позволяла округу предоставлять муниципальные услуги, которые при обычной доходности пришлось бы сократить или вообще ликвидировать.

Успехи Ситрона принесли ему национальную известность и признание, подняв его самолюбие до таких высот, что он перестал прислушиваться к критике. Например, в 1993 г. в ответ на критические замечания Goldman Sachs относительно его решений Ситрон написал: «Goldman Sachs не понимает наши инвестиционные стратегии. Я бы не советовал вам вести бизнес в округе Ориндж»[149]. Однако самым ярым противником Ситрона был Джон Мурлак, газетный обозреватель и ведущий программ Costa Mesa Conservative Report на кабельном телевидении. Он бросил вызов Ситрону на выборах в июне 1994 г. Имея квалификацию дипломированного бухгалтера и дипломированного специалиста по финансовому планированию, Мурлак был знающим оппонентом. Его сценарий судьбы фонда округа Ориндж в условиях роста процентных ставок оказался пророческим. Мурлак неоднократно указывал на снижающуюся стоимость портфеля активов OCIP, но Ситрон лишь отмахивался, заявляя, что убытки были «бумажными» и не могли привести к реальным денежным потерям, если держать активы до срока погашения. В основе нападок Мурлака на инвестиционную стратегию Ситрона, которая была спекулятивной и имела большой леверидж, лежала финансовая теория. Его выступления широко освещались в деловой прессе, включая Wall Street Journal и Derivatives Weekly, которые писали о «предстоящем скандале». Однако Ситрон все отрицал, утверждая, что эта кампания направлена лично против него. Ему на выручку пришли и республиканцы, и демократы, и Los Angeles Times, и Orange County Register. Ситрон был вновь переизбран с большим перевесом. И все же предвыборные сражения и постоянное пристальное наблюдение дали о себе знать. По словам заместителя Ситрона Мэтью Рабе, он «превратился в очень уязвимого человека. Он был властной и доминирующей фигурой во всем округе много лет, но к ноябрю 1994 г. стал хилым стариком…»[150].

Пулы муниципальных инвестиций, подобные OCIP, могут вкладывать средства только в ценные бумаги с фиксированным доходом. В самом простом определении ценная бумага с фиксированным доходом — это облигация, выпущенная правительством, компанией или муниципалитетом, по которой до срока погашения ежегодно выплачивается фиксированный процент. При погашении эмитент также возвращает инвестору полную лицевую стоимость облигации. Такие бумаги называются бумагами с фиксированным доходом, поскольку суммы процентных выплат и основного долга известны заранее, а инвестор получает гарантированную рентабельность инвестиций.

Кредитный риск. Доход может оказаться «не таким уж фиксированным» для доверчивых инвесторов, если у эмитента облигаций возникнут проблемы со своевременной выплатой процентов или возвратом основного долга. Это называют кредитным риском, и он может оказаться очень неприятным сюрпризом в случае дефолта по облигациям. По этой причине облигации получают кредитные рейтинги таких агентств, как Moody’s и Standard Poor’s. Агентства оценивают способность эмитентов полностью и вовремя выплатить проценты и основную сумму долга. Если долгосрочная финансовая устойчивость заемщика не вызывает сомнений, облигации получают высший рейтинг: ААА по шкале Standard Poor’s или Ааа по шкале Moody’s. Более низкие рейтинги, например ВВ или В, сигнализируют о возрастающих сомнениях в способности эмитентов выполнить свои обязательства по облигационному займу. Кроме того, кредитный рейтинг, присвоенный в момент выпуска облигации, может изменяться на протяжении ее существования по мере изменения экономического положения эмитента. Ослабление его финансовой устойчивости обычно приводит к снижению кредитного рейтинга из-за уменьшения вероятности своевременной и полной выплаты процентов и основного долга.

Рыночный риск. Ни фиксированная лицевая стоимость облигации при погашении, ни устойчивое финансовое положение эмитента не гарантируют неизменности рыночной стоимости облигации на протяжении ее существования. Стоимость облигаций почти всегда колеблется при изменении рыночных процентных ставок. Чтобы понять, как это происходит, возьмем для примера 5-летнюю облигацию с лицевой стоимостью $1000 и купоном в 5% годовых, т.е. с ежегодной выплатой $50 в течение пяти лет и основной суммы в $1000 при погашении облигации. Предположим, что через год после выпуска облигации на фоне разогретой экономики процентные ставки поднимаются до 6%. Наш эмитент, которому вновь необходимо среднесрочное финансирование, проводит еще один выпуск облигаций с 6%-ным купоном. Инвесторы, купившие облигации с 5%-ным купоном, остаются с бумагами, приносящими более низкий доход, чем те, которые они могли бы купить сейчас. Они упускают возможность ежегодного получения $10 дополнительного дохода, а стоимость первоначальной облигации снижается до уровня, сопоставимого с новым, более высоким процентным доходом (см. вставку А). Это называют рыночным риском. В целом, стоимость бумаг с фиксированным доходом падает при повышении процентных ставок и, наоборот, повышается при