Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG - Лоран Жак Страница 52

что если в какой-то момент до срока истечения опциона индекс DAX опустится ниже барьера, то опцион теряет свою стоимость. Поскольку опцион колл с нижним барьером обладает меньшей гибкостью, он стоит дешевле традиционного опциона. Кервьель приступил к этим операциям в период повышенной волатильности фондового рынка, когда вероятность достижения индексом DAX нижнего барьера и «деактивации» таких опционов возросла, еще больше снизив их цену.

Вставка В. Турбоваррант. Турбоварранты — это опционы пут или колл на акции или фондовые индексы с дальними датами, стоимость которых при истечении срока зависит от «траектории движения». Это означает, что на момент истечения стоимость турбоварранта представляет собой функцию не только стоимости базового актива на этот момент, но и траектории цены базового актива на протяжении срока существования опциона. Значимым параметром является верхний или нижний барьер, при нарушении которого в течение срока существования турбоварранта его держатель теряет право на исполнение опциона в оставшийся период. В случае опциона колл на DAX с нижним барьером турбоваррант «деактивировался», т.е. терял стоимость при достижении индексом DAX (базовый актив) нижнего барьера. Для инвесторов, играющих на повышение, турбоварранты являются очень привлекательным инструментом спекуляции из-за более низких премий, чем для обычных опционов колл (отсюда и приставка «турбо»). Обычный опцион с более высокой премией может принести такую же прибыль, как и турбоопцион с более низкой премией.

Вставка С. Что такое фьючерсы на фондовые индексы. Фьючерс на фондовый индекс — это срочный контракт, привязанный к стоимости фондового индекса, например Dow Jones 30 Нью-Йоркской биржи, CAC 40 Парижской биржи, DAX Франкфуртской биржи или Eurostoxx, чья стоимость определяется по стоимости корзины акций 50 репрезентативных европейских компаний. По структуре он не отличается от любого другого фьючерсного контракта на сырьевые товары или валюты. Единственная разница состоит в том, что индексные фьючерсы являются расчетными, т.е. не требуют физической поставки акций, включенных в индекс, что было бы очень неудобно и дорого. Очевидно, что базовый актив является сложным, поскольку индекс основан на стоимости корзины акций, которая должна однозначно определяться в любой момент времени. Репрезентативный набор акций конкретного фондового рынка объединяется в индекс для получения суммарной статистики движения цен на таком рынке относительно базового периода, для которого значение индекса устанавливается произвольно, обычно принимается равным 100[122]. Фьючерсы на фондовые индексы — это стандартизированные контракты, условия которых (объем, срок исполнения) устанавливаются в день заключения для определенного дня в будущем (например, за один рабочий день до второй пятницы контрактных месяцев: марта, июня, сентября или декабря).

Кервьель также продавал фьючерсы по цене страйк опциона колл, чтобы снизить (но не исключить) риск таких операций.

Благоприятный сценарий: индекс DAX опускается ниже барьера 7750 до 7500. Опцион колл теряет стоимость, затраты на его покупку равны €50. Кервьель закрывает фьючерсные позиции, выкупая фьючерсы по 7500 с прибылью (8000 – 7500) – 50 = 450.

Неблагоприятный сценарий: DAX поднимается до 8250. Опцион колл в деньгах и может быть исполнен с прибылью 8250 – 8000 – 50 = 200, поскольку держатель опциона сохраняет право купить DAX по 8000 и затем продать его по 8250. Фьючерсный контракт закрывается с убытком 8250 – 8000 = 250. Чистый результат — убыток 50, равный премии опциона.

Фактически сочетание опциона колл с нижним барьером (линия 1 на рис. 1) с продажей фьючерса на индекс DAX (линия 2) создавало опцион пут с нижним барьером (линия 3) на индекс DAX[123]. SoGen ограничивал нижний предел риска опционной премией, которая была меньше для турбоопциона, чем для обычного опциона. Очевидно, что Кервьелю было выгодно делать ставки на снижение индекса DAX (направленная торговля) посредством фьючерса, нейтрализуя понижательный потенциал (при превышении индексом DAX уровня 8000). Чтобы сделка была выгодной, опционная премия по синтетическому опциону пут (уже сниженная для турбоварранта) должна держаться на уровне чуть ниже рыночной цены опциона пут с нижним барьером. В целом, при такой схеме небольшие ценовые различия рынка турбоваррантов используются для ведения низкорисковой направленной торговли с игрой на понижение индекса DAX.

Первые симптомы «отклонений» появились уже в июле 2005 г., когда Кервьель продал в короткую акции Allianz на сумму €10 млн и вскоре получил прибыль в размере €500 000 (см. вставку D). Это была направленная торговля, прямо нарушающая его обязанности как помощника трейдера. По всей видимости, Кервьель не услышал резких возражений со стороны своего руководителя: его пожурили за нарушение запрета на ведение направленной торговли и приняли полученный доход. Воодушевленный тем, что он воспринял как молчаливое одобрение, Кервьель в течение последующих месяцев продолжил короткую продажу акций других компаний, включая Solarworld, Q-Cells, Nokia и Continental, доведя общую сумму позиций до €140 млн.

Лишь в январе 2006 г. Кервьель переключился на индексные фьючерсы, прежде всего на DAX и Eurostoxx. К январю 2007 г. короткие позиции Кервьеля по фьючерсам на DAX еще составляли умеренную условную сумму в €850 млн. Однако затем они увеличились до €2,6 млрд (к концу февраля), до €5,6 млрд (к концу марта) и достигли максимума в €28 млрд 19 июля 2007 г. Кервьель был уверен, что начавшие поступать сообщения о массовых дефолтах по низкокачественным ипотечным кредитам в США негативно повлияют на европейские фондовые рынки. Примечательно, что по случайному совпадению смелые спекулятивные игры Кервьеля начались одновременно с уходом его непосредственного руководителя. Почти три месяца эта должность оставалась вакантной, а контролирующие функции временно были переданы старшему трейдеру отдела (см. рис. 2).

Вставка D. Что такое короткая продажа. Чтобы продать акции в короткую, Кервьель вначале заимствовал их[124], и тут же продавал. По истечении срока кредита, скажем, через 90 дней, он должен был вернуть акции собственнику, который изначально одалживал их SoGen. Для этого ему нужно было купить их через 90 дней или ранее по действующей цене. Предположим, что Кервьель занимает акции Allianz и немедленно продает их по действующей цене €95. Через 90 дней (или ранее) он покупает такие же акции, чтобы закрыть короткую позицию, но уже по другой цене. Допустим, что цена акций теперь равна €80. В этом случае Кервьель получает чистую прибыль €95 – €80 + €95 (0,04/4) = €16, где последнее слагаемое представляет собой проценты на поступления от короткой продажи (по ставке 4% годовых за 90 дней, или 90/360 = 1/4 года). Поступления от короткой продажи депонируются на счете владельца акций (кредитора). Обычно к депозиту прибавляют 1–2% при повышении цены проданных