Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG - Лоран Жак Страница 27

руководства — обеспечить применение таких правил в ежедневной деятельности компании. Совет директоров MG должен был регулярно получать информацию и, в конечном итоге, участвовать в стратегической программе своего дочернего предприятия. Отметим, что MG сама долгое время имела проблемы с ликвидностью, возникшие еще в 1988 г. Для их решения она увеличила чистую задолженность до DM4,4 млрд и провела три эмиссии акций на сумму DM1,21 млрд. Иными словами, следовало ожидать максимального неприятия риска со стороны MG. Повышенный риск, принятый MGRM, был неадекватно оценен как в абсолютном выражении, так и относительно общей структуры риска MG. В дальнейшем последствия неэффективной коммуникации между импульсивной дочерней компанией и осторожной материнской усилились из-за отсутствия знаний в области финансового инжиниринга у членов совета директоров, которые так и не задали MGRM критически важные вопросы. Безусловно, резкое прекращение программы хеджирования MGRM и поспешная ликвидация форвардов на поставку, находившихся глубоко в деньгах, были спорным решением. Однако такова была цена поддержки «кредиторов последней инстанции».

Culp, C. L. and M. H. Miller. Metallgesellschaft and the economics of synthetic storage. Journal of Applied Corporate Finance, 7 (4), 62–76 (Winter 1995).

Culp, C. L. and M. H. Miller. Hedging in the theory of corporate finance: A reply to our critics. Journal of Applied Corporate Finance, 8 (1), 121–127 (Spring 1995).

Edwards, F. R. and M. S. Canter. The collapse of Metallgesellschaft: Unhedgeable risks, poor hedging strategy, or just bad luck? The Journal of Futures Markets, John Wiley Sons (New York, NY), 15 (3), 211–264 (May 1995).

Evans, R. J. and L. L. Jacque, When a hedge is a gamble: An empirical investigation (1993–2002) of Metallgesellschaft’s high stake debacle in the Financier, 11/12, 2004–2005.

Hilliard, J. E. Analytics underlying the Metallgesellschaft hedge: Short-term futures in a multi-period environment. Review of Quantitative Finance and Accounting, 12 (3), 195–219 (1999).

Marthinsen, J. Risk Takers: Uses and Abuses of Financial Derivatives (Pearson Addison-Wesley, 2005).

Mello, A. S and J. E. Parsons. Maturity structure of a hedge matters: Lessons from the Metallgesellschaft debacle. Journal of Applied Corporate Finance, 8 (1), 106–120 (Spring 1995).

Pirrong, S. C. Metallgesellschaft: A prudent hedger ruined, or a wildcatter on NYMEX? The Journal of Futures Markets, John Wiley Sons (New York, NY), 17 (5), 543–578 (August 1997).

1. Сравните теорию паритета процентных ставок с уравнением оценки стоимости поддержания позиции.

2. Почему рынки фьючерсов на сырьевые товары должны находиться в состоянии контанго?

3. Какие виды рисков принимала MGRM и как она планировала ими управлять?

4. Какие ключевые допущения необходимы для успешной реализации разработанной MGRM стратегии хеджирования stack-and-roll?

5. Чем именно занималась MGRM, спекуляциями или хеджированием?

Виной всему может быть культура, щедро вознаграждающая трейдеров, принимающих риск, а не тех, кто должен их контролировать.

Дэвид Хейл

13 июня 1996 г. компания Sumitomo объявила об огромных убытках в $2,6 млрд по торговым операциям с медью на Лондонской бирже металлов. Sumitomo, одна из крупнейших и старейших японских торговых компаний, прямо обвинила во всем бывшего старшего трейдера по меди Ясуо Хаманаку. «Эти операции проводились Ясуо Хаманакой единолично. Хаманака оскорбил имя Sumitomo и продолжал заниматься такой несанкционированной торговлей»[72]. По-видимому, убытки накапливались в течение ряда лет, и можно только догадываться, как денежные потери от торговых операций могли так долго оставаться незамеченными. Действительно ли Хаманака действовал один? Или же Sumitomo по-крупному манипулировала ценами на медь и сделала Хаманаку козлом отпущения, когда ее план раскрылся?

Почтенный Торговый дом Sumitomo ведет свою историю с XVI в., когда его основатель Сумитомо Масатомо узнал у западных торговцев секреты плавления серебра и меди. Столетие спустя компания также стала заниматься банковской деятельностью и обменом валют. В это время она открыла медный рудник «Беси». Спустя четыре сотни лет Sumitomo Corporation продолжала активно заниматься операциями с медью, но не добычей, а торговлей. Благодаря своему трейдеру-звезде она стала лидером мировой торговли медью. Этот бизнес приносил Sumitomo треть выручки и чуть меньше трети прибыли. По слухам, Sumitomo была в два раза больше второй по величине компании, торгующей медью, а ее трейдер-звезда, получивший прозвище «мистер пять процентов», контролировал 5% мировой торговли медью.

Вставка А. Лондонская биржа металлов (London Metal Exchange — LME). LME является крупнейшей в мире площадкой по торговле промышленными металлами (медью, оловом, цинком, свинцом, никелем и алюминием). Только по объемам торговли медью LME в несколько раз превышает второй по величине американский фьючерсный рынок меди, COMEX, сегодня известный как NYMEX (Нью-Йоркская товарная биржа). LME была основана в 1876 г., когда «Британия правила миром», а Лондон был главным центром международной торговли и финансов. Первоначально она служила площадкой, на которой металлодобывающие и торговые компании хеджировали ценовой риск своего груза, заключая форвардные контракты. Поскольку при исполнении форвардных контрактов производятся физические поставки товара, LME одновременно является и наличным, и форвардным рынком. Это отличает ее от американских фьючерсных бирж, на которых практически нет физических поставок. Поэтому на LME, в основном, торгуются 90-дневные контракты и контракты сроком до 90 дней с определенной датой поставки, а не контракты с определенным месяцем поставки, как американские фьючерсы. При этом ежедневно публикуются только спотовые цены и цены на 90-дневные форварды, хотя в любой момент времени существуют до 60 дат поставки. Маржинальные требования аналогичны требованиям американских фьючерсных бирж, но соблюдаются не так строго.

Соотношение спотовых и форвардных цен определяется формулой стоимости поддержания позиции (форвардная цена = спотовая цена + стоимость поддержания позиции, включая хранение, страхование и финансирование) при низком спросе (состояние контанго, форвардная цена выше спотовой), однако при низком предложении перемещается к состоянию бэквордации (форвардная цена ниже спотовой).

Трейдер-звезда носил имя Ясуо Хаманака и прозвище «Молоток»[73], служившее переводом его имени и указывающее на способность снижать цены на рынке, продавая активы и играя на понижение. Хаманака пришел в компанию в 1970 г., был переведен в отдел цветных металлов в 1975 г., а вскоре после этого был направлен на LME для изучения секретов торговли (см. вставку А). Вернувшись в Токио, Хаманака сумел остаться в том же отделе цветных металлов и в дальнейшем не переводился в другие подразделения фирмы, хотя ротации являются обычным делом в крупных японских корпорациях. К 1983 г. Хаманака проводил торговые операции с медью объемом 10 000 метрических тонн в месяц.

Ценовое манипулирование обычно определяют как «исключение ценовой конкуренции на рынке наличного товара и/или фьючерсных контрактов посредством получения контроля над спросом или