Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG - Лоран Жак Страница 59

страйк покупатель опциона пут откажется от его исполнения, и продавец опциона оставит себе премию. Если же цена облигации В (90) при истечении срока опциона опустится ниже 91 (при повышении процентной ставки), покупатель опциона исполнит его, потребовав от продавца купить у него облигации по цене исполнения 91. Продавец опциона понесет убыток 91 — B (90). Этот убыток будет нарастать по мере снижения цены облигации и увеличения разницы между ней и ценой исполнения. Результат сделки для продавца опциона (пунктирная линия 2 на рис. 2) симметричен результату сделки для покупателя, поскольку их сумма равна нулю (без учета транзакционных издержек). Другими словами, убыток держателя опциона равен прибыли продавца (на рис. 2 опционная премия для B (90) ≥ 91 показана как AH = BH), а прибыль держателя опциона равна убытку продавца (для B (90) 91). Можно также отметить, что продавец опциона принимает риск неограниченных убытков при его исполнении, а его прибыль ограничена опционной премией. На рис. 2 опционная премия, показанная как расстояние AH или BH между горизонтальной частью профиля опциона пут и осью абсцисс, равна расстоянию HC между ценой исполнения и точкой безубыточности (без учета стоимости финансирования).

Итак, Procter Gamble продавала некое подобие опционов пут на 30-летние казначейские облигации. Это делалось, исходя из ожидания снижения процентных ставок и повышения цены облигаций. В этом случае опционы пут истекали неисполненными, и Procter Gamble могла оставить себе полученную премию. Когда ставки начали повышаться, покупатели опционов исполнили их за счет продавца, в данном случае — Procter Gamble.

Подлинная стоимость финансового посредничества. Представление свопа с левериджем в виде комбинации обычного процентного свопа и опциона пут позволяет оценить стоимость продажи опционов пут на казначейские облигации США, моделируя точно такую же стратегию на Чикагской товарной бирже. Д. Смит (Smith, 1997) в своем исследовании задает два простых взаимосвязанных вопроса. Во-первых, что нужно было сделать, чтобы получить премию в $6,513 млн в ноябре 1993 г., продавая опционы пут на казначейские облигации? Такая премия позволяла Bankers Trust снизить стоимость финансирования Procter Gamble с плавающей ставкой ниже среднего процента по 30-дневным коммерческим бумагам (дисконт в 75 б. п. каждые шесть месяцев). Во-вторых, какими могли быть убытки, понесенные при закрытии таких позиций в марте 1994 г.? Безусловно, абсолютно точно повторить сложную игру с опционами пут, встроенными в формулу спреда процентного свопа с левериджем, очень непросто. Исследование показало, что при продаже опционов пут на 15-летние облигации с ценой страйк, равной цене «при своих», можно было получить такую же премию, однако убытки составили бы всего $17 млн.

Bankers Trust стал дорогим посредником между Procter Gamble и рынком опционов, поскольку разница между совокупным убытком Procter Gamble в $100 млн и гораздо более низкой стоимостью смоделированной сделки по продаже опционов составляла несоразмерно большую прибыль Bankers Trust. Неискушенность Procter Gamble и ее неспособность понять всю суть сделки были прямо противоположны невиданной креативности Bankers Trust. За это компания заплатила сполна, а Bankers Trust получил отличный доход. Очевидно, это был период снижения прибыли от обычных свопов: понятных, доступных и очень ликвидных. Наблюдая за тем, как тают их доходы от операций с широко распространенными, стандартизированными продуктами вроде простых процентных свопов, дилеры, подобные Bankers Trust, начали создавать новые, более креативные и подчас экзотические продукты, которые их клиентам было сложно понять и практически невозможно воспроизвести. Конечно же, новые специализированные продукты были куда более прибыльными для финансовых институтов и сулили крупные бонусы реализующим их сотрудникам фронт-офисов или отделов продаж. Однако эти продукты имели значительный леверидж и сильно повышали риски клиентов. Возникновение проблем было лишь вопросом времени: когда Procter Gamble поняла, что несет огромные убытки, она без промедления подала судебный иск, потребовав от Bankers Trust компенсацию за нечестную игру.

Хитрости бухгалтерии. Выбор компанией Procter Gamble внебиржевого процентного свопа с левериджем вместо прямого комбинирования простого процентного свопа с биржевыми опционами сложно объяснить с финансовой точки зрения. Однако с бухгалтерской точки зрения эти сделки имеют кардинальные различия. Первым фактором в пользу внебиржевого свопа Bankers Trust был учет в текущем периоде только процентных платежей, в то время как признание всех прибылей и убытков от ежеквартальной (не ежедневной) переоценки по рынку можно было отложить до окончания срока действия свопа. Сама сделка отражалась в примечаниях и не имела существенного влияния на финансовую отчетность Procter Gamble. При продаже биржевых опционов пут Procter Gamble пришлось бы немедленно признать полученную денежную премию, хотя она предпочла бы списывать ее в течение пяти лет существования базового долгового инструмента. Ей также пришлось бы вносить маржу и ежедневно проводить переоценку опционов по рынку.

Уже 27 октября 1994 г., не уплатив ни единого цента по убыточному свопу, Procter Gamble подала иск против Bankers Trust, обвинив его в «вымогательстве, мошенничестве, искажении фактов, нарушении фидуциарной ответственности[136], неумышленном введении в заблуждение и халатности»[137]. Партнер, которому так доверяла Procter Gamble, обманул ее. Компания была вне себя, и Bankers Trust должен был заплатить за ущерб.

Уязвленный неудачник. Procter Gamble действительно долгое время с выгодой сотрудничала с Bankers Trust, что позволило ей стабильно снижать стоимость финансирования по сравнению с обычными рыночными условиями. К тому же Procter Gamble была далеко не новичком в торговле деривативами: в 1993 г. в ее годовом отчете фигурировали открытые позиции по производным инструментам на сумму более $2 млрд. Однако Procter Gamble придерживалась старомодного мнения, что банкиры должны блюсти ее интересы. В конце концов, не было ничего необычного в том, что Procter Gamble полагалась на своих банкиров и ожидала от них профессионального совета и точной информации о ценах при заключении сделки, которая была намного сложнее предыдущих. В своем иске против Bankers Trust компания заявила[138], что «решила заключить своп, поскольку в ответ на неоднократные запросы Bankers Trust предоставил ей недостоверные заверения, что она будет защищена от значительных убытков в случае повышения процентных ставок, поскольку сможет легко зафиксировать их. Однако когда ставки действительно поднялись Bankers Trust изменил правила, установив для Procter Gamble фиксированную ставку, рассчитанную по секретной собственной модели ценообразования со множеством переменных, информацию о которой он до сих пор так и не предоставил Procter Gamble».

Несмотря на сложность рассматриваемого нами процентного свопа с левериджем, выше было показано, что оценить связанный с ним риск изменения процентных ставок, который добровольно принимала Procter Gamble, продавая опционы пут, довольно легко. Действительно ли Procter Gamble понимала структуру сделки и то, что снижение затрат на финансирование было