Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG - Лоран Жак Страница 18

Более целенаправленный метод прогнозирования заключается в экстраполяции последних ценовых колебаний, отражаемых спредом зима/лето. Недавнее исследование Л. Чинкарини[50] показывает, что спред зима/лето, используемый фондом Amaranth, исторически демонстрирует хорошие результаты. Тестирование на исторических данных спредовой стратегии фонда на 31 августа в период с 1990 по 2003 г. подтверждает значительную положительную среднюю доходность 0,74% в месяц (8,96% в годовом исчислении) с минимальными потерями в неудачные годы. На рис. 2 показана годовая доходность в период с 1990 по 2003 г. при применении стратегии фонда Amaranth в 2006 г., хотя и с важной оговоркой: при тестировании воспроизводились небольшие позиции с разными контрактными месяцами, в отличие от огромных позиций фонда в 2006 г.

Автор отмечает, что этот пример может служить хорошим основанием для построения торговой стратегии на исторических трендах, если, конечно, прошлые тренды будут повторяться в будущем. Однако рынок природного газа, на деривативы которого Amaranth поставил так много, несомненно изменился с тех пор, как хедж-фонд начал свою работу. Исторические структурные отношения не могли оставаться неизменными и требовали реконфигурации. Короче говоря, будущее нельзя надежно прогнозировать на основе исторических данных.

После краха фонда Amaranth постоянный комитет по расследованиям Сената США инициировал детальное расследование этого события[51]. На основе данных, предоставленных NYMEX, ICE и самим фондом Amaranth, в докладе Сената были восстановлены в деталях ежедневные операции фонда. Они наглядно показывают, как огромные позиции, которые постоянно наращивал Amaranth, искажали цены на газовые фьючерсы. В этом разделе мы приведем основные выводы доклада и восстановим хронологию спекулятивной атаки фонда на NYMEX перед его крахом.

Короткая продажа: январь — апрель 2006 г. Январь оказался как никогда теплым и это убедило трейдеров Amaranth, что цены на зимние и весенние газовые фьючерсы, достигшие максимума в $15 за MMBTU в декабре 2005 г., начнут резко падать в начале 2006 г. (см. рис. 3). И в самом деле, объемы добычи газа, резко сократившиеся из-за ураганов «Катрина» и «Рита» в начале осени 2005 г., возобновились быстрее, чем предполагалось, с введением в эксплуатацию новых скважин внутри страны (рис. 4). В начале 2006 г. в хранилищах газа объем запасов был самым высоким за последние пять лет, и оставался на этом уровне в течение почти всего года (см. рис. 5). Соответственно, Amaranth продал 30 000 мартовских контрактов 2006 г., имея к концу января портфель из 40 000 контрактов. Позиция по мартовским фьючерсам была короткой: фонд продавал их по цене, в среднем равной $8 за MMBTU, полагая, что сможет в будущем выкупить их по цене ниже $8. В течение февраля 2006 г., когда мартовские контракты были близки к исполнению, Amaranth перенес свою короткую позицию на апрель 2006 г., фактически, продолжая ставить на то, что цены на фьючерсы ближайшего месяца продолжат снижаться[52]. На рис. 6 длинные позиции на 31 января и 28 февраля 2006 г. находятся со стороны положительной/верхней части вертикальной оси; короткие — со стороны отрицательной/нижней. Большинство контрактов заключались на NYMEX, с обязательным своевременным исполнением и лимитами позиций, и лишь небольшая часть операций проводилась на нерегулируемой площадке ICE.

От короткой продажи к покупке календарных спредов. Поскольку мягкая зима сократила спрос, и Amaranth был уверен, что избыток газа, подтверждаемый увеличением запасов, резко снизит цены на фьючерсы, он начал открывать позиции в ноябрьских контрактах 2006 г. и в январских контрактах 2007 г. Эта спекулятивная стратегия строилась на двух допущениях: 1) продолжение снижения цен на природный газ с февраля 2006 г. до отопительного сезона, начинающегося в конце октября, — Amaranth продавал в короткую ноябрьские фьючерсы 2006 г.; 2) повышение зимних цен на газ в течение отопительного сезона — Amaranth покупал январские фьючерсы 2007 г.

Как указывалось выше, сочетание короткой позиции по ноябрьским контрактам с длинной позицией по январским представляет собой календарный спред (спред ноябрь/январь). Он был основой спекулятивной стратегии фонда Amaranth до его краха в сентябре 2006 г. К концу февраля 2006 г. Amaranth открыл позиции из 25 000 контрактов на оба месяца. Тем временем мартовская торговая деятельность фонда свидетельствовала о поддержании короткой позиции на ближайший месяц. Позиция по апрельским контрактам 2006 г. была перенесена на июньские контракты 2006 г. Также была увеличена позиция по спреду ноябрь/январь, с заменой части ноябрьских контрактов на октябрьские.

На первый взгляд, стратегия, основанная на предположении о значительном повышении цен газовых фьючерсов зимой, не кажется оригинальной или рисковой: такую ставку на погоду может сделать и непрофессионал. Однако роман фонда Amaranth с природным газом имел одну особенность, не известную, по крайней мере, изначально, другим участникам рынка. Эта особенность заключалась в постоянном увеличении объемов фьючерсных позиций до огромных размеров. В начале февраля 2006 г. доля позиции Amaranth достигла 70% от всех открытых позиций NYMEX на ноябрьские фьючерсы 2006 г. и 60% на январские фьючерсы 2007 г. и оставалась на этом уровне до лета и далее (см. рис. 7).

Совокупные позиции по контрактам на соседние месяцы, прежде всего по октябрьским фьючерсам 2006 г., также наращивались, составляя значительную долю (от 30 до 45%) открытых позиций NYMEX в контрактах на зимний сезон (с октября по март), см. рис. 8. Так же очевидно удвоение позиции в контрактах на газовые фьючерсы 2006 г. по сравнению с предыдущими тремя годами. Фактически в 2006 г. объем открытых контрактов фонда был выше, чем общий объем открытых позиций NYMEX в 2003, 2004 и 2005 г., хотя физическая добыча газа практически не изменилась.

Неизбежно возникает вопрос о влиянии таких крупных позиций на фьючерсные цены. Простое сравнение спреда ноябрь 2006 г. / январь 2007 г. с аналогичным спредом предыдущих лет говорит не в пользу фонда Amaranth, поскольку в 2006 г. спред увеличился вдвое и стал значительно более волатильным (рис. 9).

Напомним, что календарный спред — это сочетание длинной позиции в январских фьючерсах 2007 г. с короткой позицией в ноябрьских фьючерсах 2006 г. Массированная покупка январских контрактов вызывала